Der große Irrtum: Die spektakuläre Geschichte vom Aufstieg und Untergang des raffiniertesten Invesmtentfonds aller Zeiten [Gebundene Ausgabe]

Für manchen wird sich dieses Buch wie ein Wirtschaftskrimi lesen. Aber es ist viel mehr. Es erzählt uns an einem Beispiel, das sich viele nicht einmal im Traum vorstellen können, wie das Universum alles beseitigt, was sich seinen Gesetzen nicht anpassen will. Der Autor, ein bekannter amerikanischer Wirtschaftsjournalist, berichtet uns über den sagenhaften Aufstieg des Hedgefonds LTCM und über dessen katastrophalen Untergang im Herbst 1998, der um ein Haar sechs Großbanken mit in den Ruin getrieben und damit wohl eine unkontrollierbare Kettenreaktion ausgelöst hätte.

Ich habe gelernt der Wahrheitsliebe von Journalisten zu misstrauen. Auf Seite 341 lesen wir, dass dieser Bericht nicht autorisiert ist. Das verwundert nicht, denn die Großen der Finanzwelt sind verschwiegen, wofür sie gute Gründe haben. Besonders verschwiegen werden sie gewöhnlich, wenn es um Kapitalvernichtungsorgien geht. Der Autor benutzte eigene schriftliche Interviews mit einem führenden Teilhaber von LTCM und nicht näher genannte Angestellte des Fonds und der direkt betroffenen Banken Bear Stearns, Goldman Sachs, J.P. Morgan, Merril Lynch, Salomon Smith Barney und UBS als Quellen. Die meisten Zahlen stammen aus einem vertraulichen Memorandum der LTCM-Teilhaber von 1999. Außerdem half ihm die New Yorker FED, die letztlich 1998 den Super-Gau verhinderte, indem sie die betroffenen Banken an einen Tisch brachte und sie zu einer gemeinsamen Lösung zwang.

Mein Eindruck ist, dass dieser Bericht der wirklichen Geschichte von LTCM sehr nahe kommt. Der Autor hat sich darüber hinaus sehr viel Mühe gegeben, einem breiten Leserkreis die komplizierten Handelsstrategien des Fonds und deren angeblichen finanzmathematischen Hintergrund plausibel zu erläutern.

John Meriwether, der Kopf des Fonds, war bereits in jungen Jahren Chefhändler für Anleihen bei Salomon Brothers und extrem erfolgreich. Der größte Teil von Salomons Gewinnen beruhte in jenen Jahren auf seinen Geschäften. Einfach erklärt bestand seine Handelsstrategie darin, gegenläufige Anleihengeschäfte einzugehen und darauf zu spekulieren, dass er mit einem der Geschäfte mehr gewinnt als er mit dem anderen verliert. Diese Grundidee des Arbitragehandels wurde von ihm mit großem Erfolg auf Zinsspreads angewandt. Da es dabei jeweils nur um geringe Kursunterschiede geht, ist eine entsprechend große Kapitalmasse nötig, um mit solchen Geschäften auch ausreichend große Gewinne zu machen.

Wegen eines Vergehens, dass einem seiner Untergebenen anzulasten war, musste Meriwether später als Bauernopfer Salomon verlassen. In der Folge beschloss er LTCM zu gründen. Bereits bei Salomon hatte er eine Reihe von hochkarätigen Akademikern in sein Team geholt. Das war damals genau so neu wie der Einsatz von Computern zur Simulation der Finanzmärkte. Fast die gesamte Gruppe folgte ihrem ehemaligen Chef zu LTCM. Zu den Teilhabern von LTCM gesellten sich bald auch die späteren Wirtschaftsnobelpreisträger Merton und Scholes, die diesen Preis gemeinsam für die Entwicklung der Black-Scholes-Formel zur Berechnung des fairen (theoretischen) Optionspreises erhielten. Bald hatte der Fond ein Eigenkapital im einstelligen Milliardenbereich. Das aber reichte bei weitem nicht, um den Arbitragehandel mit Anleihen durchzuführen. Also nahm man Kredite bei Banken auf. Da der Fond sehr schnell nachhaltige große Gewinne machte, waren die Großbanken gerne bereit, immer größere Kapitalmengen locker zu machen. Die Teilhaber des Fonds ließen niemanden in ihre Bücher sehen. Niemand wusste anfangs wie der Fond seine unglaublichen Gewinne erzielte. Es war also nur die Gier, die vor allem die sechs oben genannten Institute dazu trieb, dem Fond fast zinslos Geld zu leihen. Es gelang den Managern von LTCM als Kreditnehmer sogar, den Banken ihre Bedingungen aufzudrücken, denn die Banken waren an den Gewinnen aus den Geschäften beteiligt. Das wahre Risiko war den Kreditgebern nicht bekannt, noch konnte es von außen abgeschätzt werden. Einzig die bisherige Performance und die akademischen Titel einer Reihe von Teilhabern von LTCM konnten für dieses unglaubliche Verhalten als Begründung dienen. Kurz vor der Agonie des Fonds hatte das Portfolio von LTCM einen Wert, der um das Hundertfache höher war als sein Eigenkapital. Dabei sind eventuelle Folgeverpflichtungen von Derivate-Positionen noch nicht einmal berücksichtigt. Der gewöhnliche Sterbliche kann sich nicht vorstellen, dass ein paar Männer das Kapital ganzer Staatshaushalte zum Spielen in den Händen halten. Doch es war so und es ist auch heute noch so.

Aber die Gesetze des Universums wirken überall. Die bevorzugte Handelsstrategie von LTCM war das Spekulieren auf die Beseitigung von Marktungleichgewichten. Wegen seiner Größe und seines Managements war LTCM aber selbst eine Singularität im Finanzuniversum. Und das Universum stand - wie immer in solchen Fällen - bereit, diese Singularität zu beseitigen. Im ersten Schritt wurde das Geheimnis um die Strategien von LTCM nach und nach gelüftet, die Methoden wurden anschließend kopiert. Also ging LTCM schlicht das Material aus. Es gab zu wenig Anleihen für die erweiterte Spielergemeinde. Dieser Notstand musste durch das Handeln auf anderen Märkten, die LTCM nicht so gut kannte, behoben werden.

Danach wurde die akademische Arroganz der meisten LTCM-Teilhaber bestraft. In den erfolgreichen Jahren waren die Märkte ruhig. Nun aber kriselte es. Erst kam die Asienkrise und danach Russlands erklärte Zahlungsunfähigkeit. Solche Ereignisse sind in der akademischen Parallelwelt von Marktmodellen nicht erlaubt oder vernachlässigbar. Jetzt entwickelte sich alles gegen LTCM. Statt zu konvergieren, divergierten die Spreads der Anleihen. LTCM konnte aber auch nicht verkaufen, da der Handel mit Anleihen praktisch zum Erliegen kam und das Portfolio von LTCM einfach unvorstellbar groß war. Jeder Versuch, in einem illiquiden Markt große Positionen abzustoßen, kommt praktisch dem Verschenken nahe. Wie immer in solchen Situationen wird eine derartige Zwangslage bald öffentlich bekannt. Und das war dann auch hier der Todesstoß.

Der Autor schildert den Weg von LTCM entlang dieser Zeitlinie. Er geht dabei auf die führenden Köpfe ein. Und natürlich steht dabei das absurde akademische Gehabe der meisten Teilhaber von LTCM immer wieder im Mittelpunkt. Eigenartigerweise neigen Wirtschaftswissenschaftler dazu, ihre Modelle für die Wirklichkeit zu halten. Sie kommen auch nicht auf die Idee, sie zu überprüfen, wie Physiker das tun würden, oder wenigstens die Modelle als solche zu betrachten. Und so verwundert es auch nicht, dass es in dieser Wissenschaft mehrere Modelle für ein und dieselbe Sache geben kann, die sich gegenseitig widersprechen.

Der Autor geht in Zusammenhang mit Merton und Scholes immer wieder auf die Black-Scholes-Formel ein. Obwohl er sich redlich bemüht, dem Leser diese Theorie zu erläutern, gelingt es ihm nicht völlig den entscheidenden Schwachpunkt herauszufiltern. Um den fairen Optionspreis nach Merton herzuleiten, benötigt man ein mathematisches Modell für die Kursentwicklung von Wertpapieren. Merton benutzt dazu eine lineare (stochastische) Differentialgleichung. Das sieht auf den ersten Blick sehr plausibel aus. Doch die mathematische Konsequenz eines solchen Ansatzes ist, dass Rückkopplungseffekte, die das Wesen von Finanzmärkten ausmachen, ausgeschlossen sind. Auch die Tatsache, dass die Volatilität in diesem Modell immer eine Konstante ist, gehört zur Linearität. Andererseits ist der lineare Ansatz die einzige Chance überhaupt etwas ausrechnen zu können. Insofern hat sich Merton nicht auf die Normalverteilung der Kurse versteift, weil er das toll fand, sondern weil dies die Konsequenz des linearen Ansatzes ist. Und ohne diesen Ansatz sind Preise mit der heute vorhandenen Mathematik nicht berechenbar.

Dieses im Verhältnis zur Realität enorm primitive Kursmodell in irgendeiner Weise zum Handeln von Wertpapieren zu nutzen, grenzt an Wahnsinn. Den Märkten sind Nobelpreise und Formeln ziemlich egal. Sie erwarten Demut und Respekt. Wer das nicht begreift, wird es lernen müssen.

Ein sehr empfehlenswertes und durchaus kompetentes Buch, aus dem man sehr viel lernen kann.

Ein Buch welches sowohl interessant die Story einer wahren Begebenheit aus der Wirtschaftsgeschichte erzählt und zugleich ein gutes Lehrstück in Sachen Risikomanagement darstellt. Es lehrt, dass man sich nie sicher sein kann, auch wenn man längere Zeit hohe Renditen bei geringer Vola erzielt hat.

Spannend erzählt und gleichzeitig sehr lehrreich.